על עלייתן של מגה קרנות ה- Private Equity
בניגוד להערכה הרווחת בעולם ההשקעות, לפיה מנהלים קטנים וטובים מצליחים להשיג תשואות גבוהות יותר ממנהלים גדולים, נתוני שוק ה- Buyout מלמדים שהקרנות הגדולות הצליחו להשיג תשואות טובות יותר מהקטנות בעשור האחרון, וביתר שאת משנת 2015 והלאה.
יתרה מכך, הנתונים מלמדים ששוק ה- Buyout נשלט בשנים באופן חריג בידי מספר מצומצם מאוד של מגה-קרנות Private Equity דומיננטיות, אשר, ככלל, היו בעלות ביצועים טובים משמעותית המנהלים הקטנים יותר.
איך ומדוע זה קורה?
בנייר זה נסקור את ביצועי המנהלים בשוק ה- Buyout הבינלאומי בשני העשורים האחרונים כפונקציה של גודל הקרן, וננסה להבין כיצד גודלה של קרן Private Equity יכול להשפיע על ביצועיה.
לכתבה המלאה באתר אייקפיטל:
The Growing Advantages of Scale in a Maturing Private Equity Market – iCapital
רקע:
קרנות Buyout הן קרנות Private Equity הממוקדות ברכישת שליטה בחברות המטרה, טיפוחן והצמחתן לאורך זמן. מנהלים בשוק זה “רצים למרחקים ארוכים”, והם נדרשים להבנה מעמיקה ומומחיות בבניית חברות, בעסקאות מימון מורכבות ובהכרת מבנה השווקים הספציפיים שבתחום מומחיותם לפי סקטור תעשייתי ואזור גיאוגרפי.
לאור השונות הגדולה שבין תשואת הקרנות בשוק ה- Private Equity (ר’ תרשים 1), ולאור הנזילות הנמוכה המאפיינת אותן, ישנה חשיבות מיוחדת למשקיעים בתחום זה בבחירת מנהל הקרן.
תרשים 1: פיזור גבוה בתשואות השוק הפרטי
שוק ה- Buyout רשם צמיחה דרמטית בהיקף גיוס ההון המצטבר בשני העשורים האחרונים (ר’ תרשים 2), ומעורר עניין רב בקרב ציבור המשקיעים בעת הזו. זאת, בין השאר, לאור ההצלחה יוצאת הדופן של השקעות Private Equity בשנים אלה, ובייחוד ביצועיהן של אלה שהשקיעו בתקופות מיתון ומשברים, לרבות בימי המשבר הפיננסי העולמי.
תרשים 2: הגידול בשוק ה- Buyout בשני העשורים האחרונים
באופן מעניין למדי, הנתונים מלמדים כי על- 41% מההון שגויס לקרנות Buyout בשנת 2021 אחראיות רק 8 מן הקרנות הגדולות בקטגוריה (מתוך 553 שגייסו באותה שנה), ונדמה שציבור המשקיעים מסיט יותר ויותר כספים למנהלים הגדולים בשוק הבינלאומי.
מוטיבציה למחקר ונקודת מוצא:
במבט ראשון נדמה כי הביקוש הגבוה להשקעות במנהלים גדולים עומד בניגוד לתפיסה הכלכלית הרווחת בדבר ההשפעה השלילית שיש לגודל (Scale) על ביצועים (Per Capita / Dollar). לפי תפיסה זו, ככל שגוף כלכלי הוא גדול יותר, כך הוא נוטה להיות גם יותר איטי, בירוקרטי ונוקשה ביחס לגוף כלכלי קטן – שנתפס כיותר גמיש, יעיל ומהיר (להלן “תזה 1”).
באופן דומה, קרן קטנה יכולה להפיק הרבה מההון המנוהל בה על ידי צבירת מומחיות בשוק מסוים, באסטרטגיית נישה מסוימת או בהוצאה לפועל של עסקאות מורכבות. זאת בעוד שהיכולת של קרן גדולה להפיק ערך מהדולר הבא שתגייס מוגבלת בשל היצע מוגבל של הזדמנויות השקעה ומחסור בכוח אדם מיומן, המסוגל לאתר ולהוציא לפועל את העסקאות הללו בפריסה בינלאומית.
תזה 1: אם כן, נצפה לביקוש גבוה להשקעות במנהלים קטנים שצפויים להשיג תשואות גבוהות יותר ממנהלים גדולים, כתוצאה מיכולתם להשיג עסקאות טובות בצורה יעילה, ממוקדת ומהירה.
תזה 2: מן הצד השני, החסרונות המלווים את אופי הפעולה של גופים גדולים הם במידה רבה גם אלה שמספקים יציבות יחסית להשקעה בהם. על כן, ייתכן שההסבר לביקוש הגבוה לקרנות הגדולות בשוק ה- Buyout לא נובע מחיפוש המשקיעים אחר תשואות גבוהות, אלא מהרצון ביציבות, למשל בתקופות עם צפי למיתון כלכלי/פיננסי , משום שהן נתפסות כקרנות השקעה סולידיות בעלות סיכון נמוך.
על כן, נשאלת השאלה איזו מן התזות נכונה? מה מסביר את היקף נתח שוק ה- Buyout הגדול (41%), שבבעלותן של 8 הקרנות הגדולות בלבד, בשנת 2021?
נתונים:
התפיסה הרואה בקרנות הגדולות גופים כבדים ולא גמישים (תזה 1) נראית מתאימה עבור העשור הראשון למילניום – בין השנים 2000-2009 הקרנות הקטנות הצליחו להשיג תשואות טובות יותר מהמנהלים הגדולים, והדבר נכון במיוחד עבור קרנות קטנות שהשקיעו לתוך תקופת המשבר הפיננסי העולמי בשנת 2007 (ר’ תרשים 3).
תרשים 3: תשואות חציונית בשוק קרנות ה- Buyout – לפי גודל הקרן, בין השנים 2000-2009
אולם, תזה 1 קורסת למול נתוני העשור השני של המילניום – בין השנים 2010-2019 הקרנות הגדולות השיגו תשואות טובות יותר מהמנהלים הקטנים, והדבר נכון במיוחד ביחס למחצית השנייה של העשור בשנים 2015-2018 (ר’ תרשים 4), ואף בשנים שלאחר מכן ומאז פרוץ משבר הקורונה, אם כי נתונים שלאחר 2019 עדיין אינם בעלי מובהקות סטטיסטית.
תרשים 4: תשואות חציונית בשוק קרנות ה- Buyout – לפי גודל הקרן, בין השנים 2000-2009
* קרנות Buyout “גדולות” מוגדרות כאן כקרנות שגייסו למעלה מ- 5bn$ בוינטג’ים בעשור הראשון למילניום, ולמעלה מ- 7.5bn$ בוינטג’ים בעשור השני. ההפרש בין רמות ההון הדרושות לקטגוריה נועד לשקף את הגידול הכולל בשוק ה- Private Equity בעשור השני.
אם כך, מה נשתנה בעשור השני שהוביל לביצועים העדיפים של המנהלים הגדולים ביחס לקטנים?
הצעה – תזה 3: תפוקה עולה לגודל. ישנן סיבות טובות לחשוב שההבדל בביצועים בין הקרנות הגדולות לאחרות נובע מסיבות מבניות שאינן תלויות במחזור העסקים הטבעי של השוק. בפרט, נדמה כי היתרונות לגודל (Economy of Scale) משחקים תפקיד יותר ויותר משמעותי בהשקעות Buyout.
הגורמים שהובילו לעלייתן של המגה-קרנות:
אנו סבורים שמה שהוביל למעבר הקרנות הגדולות לראש טבלאות הביצועים, הוא שילוב של מספר מגמות-על בשוק ה- Private Equity בכללותו, המעידות על השתכללות השוק והתבגרותו, שניתן לחלקן לשלוש:
מגמה א – צמיחתן של קרנות קטנות-בינוניות לקרנות גדולות:
הרבה מהקרנות הגדולות נכנסו לקטגוריה מסיבה טובה – משקיעים “תגמלו” מנהלים שהצליחו להשיג ביצועים טובים והסיטו אליהן עוד ועוד כספים. לפי המחקר של iCapital Networks (ICN) לא מעט קרנות עברו בצורה הזו לקטגוריה של הקרנות הגדולות. המחקר של ICN מראה שמנהלים קטנים אשר הצליחו להשיג תשואות טובות במיוחד, המשיכו בהשגת ביצועים גבוהים גם לאחר שהיקף הנכסים המנוהל בהן גדל באופן משמעותי, וביתר שאת משנת 2015 (ר’ תרשים 5).
תרשים 5: מנהלים צומחים (Emerging Managers) המשיכו בביצועים יוצאי דופן לאחר שעלו בגודל (ועברו קטגוריה)
יתרון לגודל 1 – שימור מיקוד ומצוינות בהשקעות עם הגידול בהיקף הקרן: מבט מקרוב על הנתונים מצביע על כך שהקרנות הגדולות בעלות הביצועים הטובים ביותר הן אלו שנשארו ממוקדות באזורים הגיאוגרפיים ובסוג הנכסים שבהם הן משקיעות. באופן מפתיע, הגידול בהיקף הנכסים המנוהל בקרנות אלה לא גרם למנהלים בהן לפזר את ההשקעות על סוגי נכסים רבים יותר, אלא הן נשארו ממוקדות בהשקעות בנכסים שבהם הן מתמחות – לאחר גדילתן, מנהלי הקרן נשארו סלקטיביים בבחירת ההשקעות והתמידו בפעילותם תוך הרחבת צוות ההשקעות הקיים.
מנהלים שנשארו ממוקדים בבחירת נכסי ההשקעה הם בעלי יתרון יחסי במציאת העסקאות הטובות ביותר בתחומם. יתרה מכך, סביר שמנהלים אלה ייכנסו לעסקאות הטובות מוקדם יותר מהמתחרים שלהן, ובתנאים טובים יותר, בהיותם שותף מוכר ומועדף באותו הסקטור. מדיניות השקעות ממוקדת עוזרת גם למשוך/לשמר את מומחי ההשקעות המיומנים והכישרוניים ביותר בתחומם.
נדמה שהרושם שיש להרבה משקיעים בדבר עלותן היקרה (באופן יחסי) של עסקאות Buyout גדולות לא בא לידי ביטוי בנתוני המחקר של ICN , לפיו ההפרש בין מכפילי הרווח של קרנות גדולות לקרנות קטנות-בינוניות הצטמצם עד כדי נעלם לגמרי בשנים האחרונות.
מגמה ב – דינמיקת שוק ה- Private Equity מיטיבה עם המנהלים הגדולים:
קרנות גדולות הרוויחו מגידול שחוו חברות פרטיות בשני העשורים האחרונים. הגיל והגודל החציוניים של חברות פרטיות, הרשומות הארה”ב, נמצאים במגמת עליה בשני עשורים אלו. חשוב מכך, בעשורים אלו היה גידול משמעותי ומהיר בכמות החברות המגיעות לגודל שוק משמעותי ונשארות פרטיות (נכון לשנת 2020 ישנן 1.9 מיליון חברות פרטיות רשומות בארה”ב עם 50 עובדים ומעלה, לעומת 13,599 חברות ציבוריות בלבד).
במקביל, הזדמנויות גדולות ל- Buyout בחברות בעלות חשיפה גבוהה לטכנולוגיה גדלו עם הגידול בחדי-קרן (חברות פרטיות, בעלות שווי של למעלה מ- 1bn$): ישנן כיום כ- 13,600 חברות כאלו, לעומת 267 בלבד בשנת 2017.
יתרון לגודל 2 – קרן PE מספיק גדולה יכולה לשמש כציר עוקף IPO לחברה: קרנות Buy-out גדולות יודעות לכתוב שיקים גדולים מספיק כדי להוביל שינויים אסטרטגיים בחברות גדולות. בעוד שבעבר חברות היו צריכות להנפיק עצמן לציבור כדי לגייס סכומים בסדר גודל דומה, שינוי זה מיטיב גם עם ההנהלה באותן חברות אשר יכולה בצורה זו להישאר ממוקדת במטרותיה ארוכות הטווח – ללא העיסוק המתמיד בדרישות הרגולטוריות המלוות חברה ציבורית.
יתרון לגודל 3 – מגה-קרנות מסוגלות לייצר שוק: יכולת המימון הגבוהה של קרנות גדולות כיום, הופכת את הקרנות הללו “למכונות מיזוגים ורכישות” (M&As), המאפשרות קונסולידציה של חברות והפיכתן לשחקניות-על באותם סקטורים.
מגמה ג – יתרונות תפעוליים לגודל בקרנות הגדולות:
טרנד נוסף, המניע את הצלחתן של הקרנות הגדולות, קשור לשיפור תפעולי פנימי של הקרנות עצמן, שנובע, בין השאר, מביצועיהן בשלהי העשור הראשון סביב המשבר הפיננסי העולמי. לאחר המשבר נוצר לחץ על מנהלים גדולים להתמקצע בניהול ההשקעות, להקפיד ביתר שאת על “משמעת השקעות”, לטייב את מנגנוני ניהול הסיכונים, להרחיב את בסיס המקורות ואת יכולות המסחר וכיו”ב.
רבים מהנמהלים כיום, מצליחים לשלב את הניסיון והמיומנות שצברו יחד עם היתרונות התפעוליים לגודל בקרן גדולה, שניתן לחלקם לשלוש משפחות:
א. יתרונות הנובעים משיפור מבני/תשתיתי בקרן עם גדילתה.
ב. יתרונות הנובעים מהרחבת רשת הקשרים (Network) של הקרן.
ג. יתרונות הנובעים מההון האנושי בקרן.
יתרון לגודל 4 – תשתית עדיפה בקרנות גדולות: ככל שקרן גדלה בהיקף הנכסים המנוהל בה, כך מתפתחות אפשרויות להשקעה בתשתיות הקרן. השקעות מעין אלו יכולות לכלול רכישת טכנולוגיות מתאימות, פריסה גיאוגרפית (פיסית) רחבה יותר וטיפול יעיל את בגידול (הבלתי נמנע) שבמסדי הנתונים של הקרן. בכל אלה יש כדי לייעל תהליכים תפעוליים שונים אצל מנהל הקרן, לרבות איתור עסקאות וביצוע בדיקות נאותות. פריסה גיאוגרפית רחבה מטייבת את רשת הקשרים של הקרן, מאפשרת לה לפעול בצורה בינ”ל, מקרב אותה ללקוחות ולתעשיות שונות ומקל עליה במציאת כישרונות חדשים ומומחים לשוק המקומי.
יתרון לגודל 5 – התפתחות רשת תעשיית ה- PE: עם צמיחתן של הקרנות הגדולות בעשור האחרון, הן נעשות חלק מרשתות גדולות יותר ויותר. זוהי פונקציה של ניסיון שהלך והצטבר בכל התעשיה בכללותה, כמו גם של גידול בהיצע העובדים בהשקעות PE. חיזוק רשת הקשרים של הקרן הוא קריטי כדי להשיג הזדמנויות השקעה אטרקטיביות בזמן, וכדי לוודא שעסקאות מעין אלה “נתפסות” ברשת.
יתרון לגודל 6 – גישה להון אנושי: מנהלי קרנות גדולות מסוגלים למשוך ולשמר מומחי השקעות מובילים – הן מטעמי מיתוג ויוקרה והן מטעמים של מבנה השכר בחברה. יכולת גיוס כ”א איכותי לקרן הוא קריטי במידה והקרן רוצה להתפתח לסקטורים נוספים או לסוגי עסקאות מיוחדים.
סיכום:
יותר ויותר מגה-קרנות הצליחו לבנות בתוכן את הגמישות הנדרשת כדי לבצע עסקאות בתנאי שוק שונים ומגוונים, במקום להתמקד כבעבר במגה-עסקאות בלבד. ליתרונות לגודל קרן השקעות יש כפל חשיבות בכל הנוגע לניהול הסיכונים – תחום שבו יש יתרון באופן מובהק למי שמחזיק בכמויות גדולות של מידע והוא בעל הכלים, טכנולוגיים או אנושיים, כדי לנתח את המידע הרלוונטי.
נייר זה אינו מכוון להציע למשקיעי PE להשקיע את הונם רק בקרנות גדולות. מיותר לציין כי הנסיבות יכולות להשתנות בעתיד. אולם, נייר זה מצביע על התפקיד המכריע ששיחקו קרנות Buyout גדולות בשני העשורים האחרונים, כפי שהוא בא לידי ביטוי בהיקף ההון שגויס לקרנות אלו. כמו כן, נייר זה מצביע על כך שביטויים אלה הם תוצר של שינויים מבניים בשוק קרנות ה- PE בכללותו, ולא רק תוצר רגעי של דינמיקת השוק.
גם כיום קרנות קטנות-בינוניות בהחלט יכולות לספק גיוון מבורך לפורטפוליו של המשקיעים, לרבות בהיבטים של הגברת החשיפה לנכסים/סקטורים מסוימים או הגברתה לאזורים גיאוגרפיים נוספים.
